中信证券：2021年A股盈利修复逐季放缓，四季度呈现明显的底部特征

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策略|A股盈利持续向上游集中：2021年年报及2022年一季报回顾

文丨裘翔  秦培景  杨家骥

2021年A股盈利修复趋势逐季放缓，度呈底部全部A股/非金融板块净利润同比增速分别为18.5%/26.7%；2022Q1单季度同比增速已经下滑至3.4%/8.1%。现明显结构上，特征原材料价格维持高位导致产业链利润持续向上游集中的中信证券趋势愈加明显，2022Q1上游资源品盈利占工业板块整体盈利比重抬升至44%（同比+10 pcts）。股盈我们认为局部疫情反复对供应链的利修扰动尚未充分反映在一季报，或将成为Q2压制A股盈利的复逐主要因素。我们相应调整了盈利预测，季放预计中证800/非金融板块2022年净利润增速分别为6%/10%，缓季年内单季度增速底部或出现在二季度。

▍2021年A股盈利修复逐季放缓，四季度呈现明显的底部特征。

剔除新股的可比口径下，全部A股/非金融2021年全年净利润同比增速分别为18.5%/26.7%，其中2021Q4单季度同比增速分别为-9.1%/-33.6%。结构上：

1）按上市板划分，主板/创业板/科创板2021年净利润同比增速分别17.7%/29.9%/61.0%，2021Q4单季度增速分别为-12.2%/107.1%/27.6%。主板Q4主要受个别电商/地产开发/火电/养殖企业拖累；创业板高增速主要是商誉减值规模明显减少，2021年报仅1家创业板公司计提商誉减值规模超过10亿元。考虑到2021年创业板存量商誉占净资产的比重仅6%，这一比例仅相当于2013-2014年水平，预计未来商誉减值将不再成为每年压制创业板盈利的主要原因。

2）主要宽基指数层面，上证50/沪深300/中证500/中证1000/国证2000全年净利润同比增速分别为23%/15%/5%/30%/3%，2021Q4单季度净利润增速则降至9%/-5%/-81%/-13%/-175%，头部权重股不论在盈利修复过程中、还是在宏观经济增速底部区间，盈利的稳定性和确定性明显更优。

3）大类行业方面，2021年全年工业/消费/TMT/医药/大金融盈利同比增速分别为46.0%/5.1%/63.9%/58.6%/3.2%，2021Q4单季度净利润增速分别为-13.6%/-65.5%/949.1%/1147.4%/-16.0%。其中工业板块内部，上游资源品和中游制造在下半年开始出现分化。

4）中信一级行业层面，排除低基数影响的行业后，2021年全年净利润增速同比靠前的行业包括石油石化、有色金属、基础化工、钢铁、煤炭，同比增速分别为149%/148%/140%/89%/73%；全年净利润同比增速为负的行业共7个，包括商贸零售/农林牧渔/房地产/电力及公用事业/通信/建筑/轻工制造。

▍2022Q1盈利分化加剧，仅上游资源品表现亮眼，其余板块显著承压。

剔除新股的可比口径下，全部A股/非金融2022Q1单季度净利润同比增速分别为3.4%/8.1%，环比小幅改善，但相比2021年的整体增速显著放缓，结构上：

1）按上市板划分，主板/创业板/科创板2022Q1单季度净利润同比增速分别4.0%/-14.5%/18.8%，由于创业板主要由中游制造公司构成，增速不及预期主要受宏观经济增速下行和原材料价格高位影响，即使剔除盈利波动较大的、之后，2022Q1单季度净利润同比增速仍然接近-10%。

2）主要宽基指数层面，上证50/沪深300/中证500/中证1000/2022Q1单季度净利润同比增速分别为6%/3%/-4%/1%/-3%，环比Q4略有改善。

3）大类行业方面，2022Q1工业/消费/TMT/医药/大金融单季度净利润同比增速分别为13.8% / 0.2% / -11.8% / 29.1% / -2.5%，其中工业板块内部，上游资源品/中游制造增速分别为48%/4%，差距相比2021年进一步拉大；消费、TMT则主要受散点疫情反复对需求的拖累；医药行业高增速，主要为个别新冠检测概念股贡献了创业板整体20%的净利润规模，剔除该公司后，医药行业Q1净利润增速回落至1%左右；综合来看大类行业中仅上游资源品一枝独秀，其余板块盈利显著承压。

4）中信一级行业层面， 2022Q1单季度净利润增速同比靠前的行业包括有色金属/煤炭/交通运输/基础化工/医药，增速分别为123%/82%/47%/39%/29%，各行业的上游环节贡献了主要利润增量；Q1净利润同比增速靠后的行业主要为疫情受损板块，包括农林牧渔/综合金融/计算机/消费者服务/房地产，同比增速均低于-40%。

▍展望二季度，预计A股盈利将进一步向上游集中。

1）一季度上游资源品占工业整体盈利比重超过40%。以钢铁/煤炭/化工/有色为主要代表的上游资源品盈利能力与PPI定基指数（绝对价格指数）高度相关，2021年下半年开始，因“双碳”、限产限电等因素影响，原材料价格持续上行，2022Q1上游资源品占工业板块盈利比重抬升至44%，相比去年一季度的34%提升了10 pcts，这也意味着产业链利润分配在快速向上游集中。中游制造面临局部疫情反复导致的需求端不确定性、供给端价格压力的双重压制，成为当前阶段A股当前最重要的盈利结构性问题。

2）一季报中游制造毛利率出现下滑，但主要是原材料价格影响。2022年一季度A股非金融板块毛利率18.0%，同比下滑0.9 pct，中信二级行业中，2022Q1毛利率同比下滑幅度最大的行业集中在疫情受损行业，包括畜牧业、航空机场、酒店及餐饮等；其次，诸多中游环节受涨价传导不顺畅影响，毛利率也出现了一定程度下滑，例如工程机械、装饰材料、新能源动力系统、结构材料等，毛利率同比下滑超过4 pcts；毛利率同比提升的行业主要集中在上游环节和部分高景气的TMT细分领域。

3）上海疫情对运输的阻断在一季报尚未充分反映，预计将在中报持续体现。由于今年有约百家上市公司披露了1-2月净利润数据，对比一季报实际披露净利润，可计算出3月单月净利润相比1-2月平均净利润变化幅度，在忽略实际开工天数、传统淡旺季等因素的前提下，相对粗糙地定量观察3月疫情影响因素。我们汇总了二十多家上市公司的相关情况（见附表），3月净利润远超1-2月的公司依然集中在上游资源品，3月净利润明显下滑的行业主要出现在消费和医药板块。中游制造公司披露1-2月经营数据较少，但个别汽车、家电公司3月仍然实现了10%左右的净利润增幅，我们预计且物流阻断导致的开工率下滑压力将主要集中在4月份，将在中报持续体现。

▍我们相应调整了盈利预测，预计中证800/非金融板块2022年净利润增速分别为6%/10%。

考虑到上游资源品在A股盈利占比较大，且“稳增长”政策发力背景下，工业板块盈利料将维持强势。随着未来1-2个季度商品价格开始回落，工业板块内部利润会逐步从上游向中游传导。但综合考虑2021年的高基数压力，我们预计年内单季度净利润增速低点将出现在2022Q2，下半年利润增量将主要由消费板块贡献。

▍风险因素：

全球疫情反复超预期；中美摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧。

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