创金合信基金魏凤春：谋定后动 市场在缩量调整中等待更明确的政策信号

作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

2022年即将进入四季度，创金春谋场缩这将是合信一个宏观环境较为复杂混乱的时期。鉴于三季度建议投资者实施了及时收获的基金策略，在三季末及四季度初，魏凤不急于押注，定后动市等待谋定而后动将是量调理性而可行的策略。

距离国庆节还有一个星期，整中政策预计节前A股市场消息面趋于平淡，更明市场成交相对低迷。信号市场将进入类似2012年7-11月的创金春谋场缩低迷期，在等待更明确的合信政策反转信号。

行业方面，基金继续维持均衡配置。魏凤逻辑最坚实的定后动市等待仍是新老能源，包括产能缺口和成本优势的量调煤炭、光伏、家电、化工、能源运输。TMT、电力设备等行业的超跌反弹，需等待不确定性落地或基本面催化的东风。

一、市场回顾

1、大类资产——加息力度提升，紧缩中衰退成为全球确定的交易场景

美联储如期加息75个基点，加息点阵图显示年内将进一步大幅上调加息幅度。与此同时，美联储大幅下调对经济的预测，全球面临紧缩中衰退的大环境，风险资产继续承压。国内市场继续对疫情的反复、海外经济动能放缓和国际局势的恶化、政策刺激效果边际退潮、政策监管和资金面的边际收敛担忧定价，权益市场延续高波动的特征。

2、权益市场——在缩量中等待方向的重新确定

上周联储加息靴子落地和俄乌冲突的再度升级，避险情绪高， A 股市场延续调整态势，主要指数大幅回落。万得全A周度下跌1.77%，宽基指数表现科创50（-3.76%） 创业板指（-2.68%） 深证综指（-2.09%） 沪深300（-1.95%） 上证指数（-1.22%）。风格上看，价值相对优于成长，中信稳定、金融和周期风格相对抗跌。继上周周报中提示大盘/小盘指数接近底部，反转风险增大，权益市场中已出现小盘向大盘的切换。

行业层面，上周煤炭（3.4%）、有色金属（1.6%）、石油石化（1.2%）、电力设备（0.8%）和综合（0.1%）表现靠前，主要是受益俄乌冲突升级，能源供需缺口持续推动能源自主可控要求下的新老能源板块。美容护理、建筑材料、电子、医药生物和轻工制造下跌则较多。美容护理和医药生物主要是受到“渠道医美”返佣或将被定性为商务贿赂传言，监管预期更全面深入的利空下挫。建筑材料和轻工制造则是海外衰退需求下行，出口不及预期。

整体来看，宏观环境不确定性较大，海外地缘冲突带来的系统性风险也在增大，近期产业的边际变化也难突破主线，市场在缩量调整中等待方向的确定。

二、宏观趋势——全球衰退渐成趋势

目前的宏观形势颇为复杂，一是全球加息大潮来临，二是意外冲击接踵而至。在这种情况下，国内的政策腾挪空间受到压缩，增长压力增加。这一僵局的打破需要看到明确的变革行为，而这需要时间和清晰的信号。

全球多数央行已经进入了加息周期，根据世界银行的研究，这一次全球加息的同步性是50年未见的级别。美联储宣布加息75个基点，加息点阵图显示联储官员将进一步大幅上调加息幅度的预期。2022年联邦基金利率由6月份预测的3.4%上调至4.4%，2023年由3.8%上调至4.6%。美联储大幅下调了对经济的预测，2022年的GDP增速预期从1.7%下调到0.2%，2023年从1.7%下调到1.2%。与此同时，美联储还小幅上调了通胀和失业率预期。近一年来，疫情、供应链冲击、战争、能源和粮食危机、过剩流动性带来的高通胀，叠加即将出现的衰退，全球出现了高通胀、流动性紧缩、经济动能衰减的三杀局面。

意外的冲击更多来自于俄乌冲突。冲突持续了7个月，近期的“拉锯战”与“公投”等人为的因素无疑加大了宏观判断的难度。宏观分析容易判断的是俄乌已经进入了寒冷的冬季。9月，乌克兰的第一场雪已经降临。冬季到来，欧洲面临的能源压力问题进一步凸显。8月欧洲对俄罗斯煤炭实施禁运，12月欧盟对俄油的大部分禁令生效，压制欧洲经济复苏的通胀阴影持续不去，这大致是一个令人沮丧的冬天。

三、产业趋势——对欧美出口产业景气势必下滑

需要提醒投资者的是，欧美经济衰退预期加强，外需敏感型行业出口受拖累。自2020年新冠疫情增大全球供应链压力后，出口链条一直是企业利润增长的基石。8月出口增速下滑的担心，被近期人民币对美元贬值的扩张效应部分抵消，投资者表现出一种相对乐观的情绪。

事实可能不是这样。持续超预期加息体现出美联储不惜压制需求控制通胀的决心，其结果就欧美经济衰退预期上行，欧盟PMI连续处在收缩区间。8月对欧美出口增速大幅回落，对欧出口增速减半，由23.2%下降到11.1%。对美出口增速转负，由11%下滑到-3.8%。

我们判断，出口预期继续下行，轻工、纺服、机电受到的拖累最大。从海关HS产品分类看，除矿产品、木及制品、特殊交易品外，其余19个大类产品环比增速均转负。其中塑料、纸制品、纺织制品、机电、武器零件等产品受到欧美需求下降的大幅拖累。预期这一趋势将会持续，这部分产业的景气度势必走弱。

四、资产趋势

1、全球资产：实际利率推动美债上行，美股黄金承压

十年期美债突破3.5%的前期高点，其上升的动力发生质的变化。这次主要源于实际利率的上行推动，前期通胀预期已经转向负贡献。当前市场预期加息目标上调，美元指数冲破110，美联储货币收缩最紧时刻仍未过去，美股、黄金上升压力持续存在。我们预计美元指数年内有较大概率冲击更高点，新一轮紧缩冲击下全球资产的risk off（规避风险）仍未结束。

2、A股：节前市场应趋于平淡

沪深300股息率高于国债利率，当前股债收益差达到-0.03%，上证50股息率超过国债利率，差值为1%，股债收益差双双创出历史极值。影响当前风险偏好的主要因素是政策方向，股债两极分化的核心逻辑源于对经济的信心低迷。股债性价比极端不合理，再平衡需要相对较长的时间，节前时间不够。节前预计消息面照常归于平淡，市场成交趋于低迷，极端定价纠偏窗口难以打开。市场将进入类似2012年7-11月的低迷期，大家都在等待更明确的反转信号。

3、港股：消费受益于防止政策调整，但能源的稳定性更好

根据wind盈利预测数据，9月12日至9月16日，恒生科技指数盈利预测分别下调0.2个百分点，恒生指数盈利预测维持平稳。恒生指数、恒生科技指数的营收预测分别下调0.1/0.1个百分点。

一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为日常消费、电信服务、工业。营收增速预测向上调整最大的为日常消费、公用事业、工业，能源板块盈利预期保持稳定。随着香港防疫政策的调整，压制许久的消费将会迎来一波反弹，但能源的稳定性将会更好。

4、债券：转债风险大于机会

利率债在MLF缩量续作，资金面边际收敛引导利率上行的约束下，久期杠杆信用均难有作为。当前市场最关注的应该是转债市场，我们的判断是风险大于机会。上周中证转债指数上涨0.14%，wind可转债等权指数上涨0.55%，均对中证1000（0.09%）表现出超额收益能力。近半月来转债市场跟随权益市场持续回调，但转债跌幅小于权益，高平价转债的转股溢价率不降反升，中等平价转债的转股溢价率持续走低，转债市场较为分化。当前定价曲面较去年同期高估，需要关注转债的下跌风险。

五、配置策略

1、债券配置。债市短期走弱概率加大，策略继续谨慎。转债市场估值仍偏高，权益市场承压，对转债谨慎。

2、权益配置。对A股来讲，讲求谋定而后动。外围宏观冲击复制一季度场景，场内流动性困局再现，内需稳定必要性上升。节前交易料将平淡，等待节后政策信号更加明确。价值风格占优。行业继续维持均衡配置。TMT、电力设备等超跌反弹需等待不确定性落地或基本面催化的东风。逻辑最坚实仍是新老能源，产能缺口和成本优势的煤炭、光伏、家电、化工、能源运输。

港股配置方面，仍在长期历史级配置区间，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。

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