太平洋资管杨曦：低利率市场环境下保险资金债券投资展望

□杨曦

今年年初以来，太平债券市场的洋资总体特征为：一为利率绝对水平偏低，中长期利率债、管杨高等级信用债收益率处于历史低位；二为市场波动相对稳定，曦低下保险资10年期国债收益率总体在2.6%至2.9%区间窄幅震荡；三为高等级信用品种信用利差低，利率均处于10%以下分位水平，市场其中5年期AAA级企业债信用利差处于历史1%分位；四为从相对估值的环境角度看，境内债券相对美债缺乏优势，金债今年以来，券投中美货币政策周期不同步，资展三季度以来中美货币政策节奏进一步分化，太平中美利差倒挂幅度加大。洋资

在信用违约方面，管杨年初以来，曦低下保险资涉及实质性违约和展期等非实质性违约的利率企业累计为59家。在评级调整方面，当前评级下调的主体数量显著高于评级上调的主体数量，值得持续关注。

今年债券供给稳定增长，但长期限资产供给仍显不足。1至8月，债券市场发行总量达到41.69万亿元，同比增长2.47%。其中，利率债1至8月发行15.62万亿元，同比增长18.98%；地方政府债1至8月发行6.05万亿元，同比增长23.98%。优质高等级长期限信用债发行主体对发行利率敏感，由于长期限债券的发行利率相对较高，在流动性宽松和利率走低的总体预期下，发行主体倾向于降低长期限负债融资规模，加剧了保险资金固定收益资产的配置压力。

面对“结构性资产荒”的局面，市场普遍采用套息策略和信用挖掘策略来增厚组合收益。究其原因：一是长期利率品种票息收益没有明显优势，今年波段操作空间较小；二是在流动性宽松、长久期资产供给不足的环境下，套息策略仍然有效，叠加前期配置在“固收+”品种的部分资金回流至传统固收领域，优质资产荒持续存在；三是信用挖掘策略带来组合收益提升，在控制信用风险的前提下，获取信用利差收窄的收益。

2022年1至7月，保险资金运用规模已超24万亿元，但增速处于近年低位。从配置结构看，固定收益品种占比维持高位，继续发挥压舱石的作用。截至7月末，保险资金配置在债券和存款投资等传统固收品种占比达51.6%，同比上升1.1个百分点；债券投资余额同比增长14.68%，显著高于保险资金运用规模整体增速。

受保险负债属性影响，保险资金固定收益投资关注期限、风险、收益等维度，须匹配保险负债的特征，是保险资金投资组合的压舱石。从投资实践角度来看，保险资金固定收益投资须在监管规定的资产比例范围内，综合考虑多方面约束条件，最终实现相关投资目标。

当前保险资金债券投资所面临的主要挑战包括：长期利率趋于下行，直接影响保险资金配置的基础收益率；长期限资产供给不足，保险资金在资产负债久期匹配方面存在一定缺口；部分行业的信用风险上升，结构性资产荒的态势愈加明显。

展望下一阶段的保险资金的债券投资，以下三点供参考：

首先，当前保险资金债券投资面对的总体环境。保险资金在制定配置方案时，应综合考虑流动性、负债特性以及资产收益率等因素。一是当前可配置资产的绝对收益率处在历史低位，从中长期看存在从较低位置向均值回归的风险；二是当前的资金利率处于历史低位，市场资金利率后续可能将逐步向政策利率回归；三是保险机构的存量高息资产到期以及保费流入带来一定配置压力，保险机构在上一轮利率高点2017—2018年所配置的高息资产陆续到期后，加大再投资压力。

其次，保险资金的债券投资思路。对于负债端有稳定现金流增长预期的保险账户，应把握好配置节奏，结合现金流与市场情况做好资产配置；对于负债端现金流预期不明确的保险账户，须结合对市场收益率走势的判断，调整投资节奏，关注套息资产和融资成本间的利差空间和波动。在目前低利率环境下，避免过度的期限错配，以应对未来潜在的收益率波动风险。

预计我国利率中枢将维持长期下行的趋势。为应对低利率的市场环境，债券投资方面应采用复合策略。一是围绕长久期政府债的配置，在利率波动中寻找合适的配置窗口，奠定稳定的收益基础；二是配置高信用等级优质信用产品，兼具收益和安全性；三是围绕市场运行的关键因素，适度增加基于交易目标的策略，把握市场波动的机会，增厚组合收益。

再其次，新会计准则（I9）下债券资产的会计处理。新会计准则的实施对保险资金债券投资提出新要求。第一，无法通过现金流测试的债券品种会计分类纳入交易类，增加了保险资金投资组合的波动性，减少了稳定高票息资产的来源，降低了投资收益的可控性；第二，依据规则，信用债券品种可能需计提减值准备，在一定程度上，导致保险资金信用风险偏好的下降。

新会计准则实施后，保险资金运用机构须要在公允价值评估方法体系、预期减值损失模型和内评体系等方面有针对性地进行调整和升级，从而进一步提升保险资金运用管理水平。

（作者系资产管理有限责任公司固定收益部董事总经理）

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