开源策略张弛：以国内疫情缓解为“号角” 流动性剩余或将加快扩张

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3月社融数据剖析：宽货币力度加码，缓解或宽信用趋势未至

1~3月社融新增规模12.06万亿，为流累计同比增长17.8%，动性增速环比明显回升。剩余其中，加快中长期贷款增速累计同比下滑22.2%，号角短融 增速累计同比大增147.4%。开源扩张总体而言，策略宽货币凸显，张弛而宽信用依然不畅。具体结构拆分剖析来看，居民中长期贷款未见明显改善、房地产销售及投资风险依然严峻、预计PPI两年复合增速见顶后3个月内信贷才有望传导通畅。3月制造业企业信贷传导虽有改善迹象，但并不明显。考虑到原材料价格高企及疫情冲击，预计3月工业用电或依旧疲弱，制造业生产、投资的积极性仍有待进一步提升和确认。同时，以史为鉴，预计成本价格见顶后约3个月内，企业信贷传导方有望真正回归通畅。。

以国内疫情缓解为“号角”，流动性剩余或将加快扩张

基于我们的“反转”与“反弹”框架，很明显当前反转条件尚未达成，那么流动性驱动的反弹行情结束了吗？ 3月受疫情超预期影响，服务业短期借贷需求旺盛，导致“M1%-短融%”再次向下收窄。然而考虑到一是房地产风险依然较大，二季度货币或依旧宽松，意味着M1仍有望继续向上；二是根据国内近三年的“封城”经验，疫情1个月左右可控的概率较大。故预计区域性疫情缓解后，短融增速将大概率见顶回落，从而为市场流动性剩余注入增量——因此，“M1%-短融%”仅受疫情影响暂时性“打断”，二季度修复甚至扩张的趋势并未改变。

无需担忧中美利差“倒挂”，国内收益率向下（上）均是利好

4月11日中美利差出现“倒挂”，引发市场担忧：（1）外资趋势性流出；（2）美债收益率趋势抬升会抑制A股估值修复；（3）压制国内货币工具空间。我们认为：美债收益率上行隐含三大逻辑：一是资本预期回报率上升，但我们需要考虑它的实际回报率；二是企业透支未来盈利与现金流的贴现率，但我们需要考虑国内无风险利率 “跟随”美债背后的逻辑及企业“透支久期”的状况；三是国内货币政策“跟随”海外加息周期的风险。

展望2022Q2当美债收益率再次攀升，影响几何？首先，中美国债实际利差仍处于扩张区间，国内货币政策或仍将选择“以我为主”，维持宽货币以提振受疫情冲击的服务业，包括房地产；其次，人民币汇率预期纳入两国的“通胀因子”后未见明显贬值压力，故外资因美债收益率上行呈现趋势性流出的概率也较低；最后，即便后续受美债收益率攀升影响，带动国内贴现率上升，其背后逻辑也因为是国内经济筑底，同样满足上述创业板指“例外”上涨的三大条件。事实上，创业板指交易PE_ttm分位数已降至34.5%较低水平；且主要成长行业的“透支久期”亦降至2年内的较为安全的估值水平。综上，无需担忧中美利差“倒挂”，国内十年期国债收益率向下或向上均将是利好。

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